【正文】
今天，已是2017年最后一个工作日，回顾整个2017年，它再次向我们呈现一个最为简单的道理，“这是最好的时代，也是最坏的时代”。相较于宏观经济形势的趋势向好以及全球主要经济体的全面复苏、互联网金融风生水起、数字经济欣欣向荣、大鱼吃小鱼永恒不变的主题，金融形势（除股市与大宗商品外）再一次向市场诠释了“什么叫最坏的时代”，而这一切可能还只是开始。这一年我们看到了中国经济增速没有趋势下降反而超预期增长，目睹了国外股市欣欣向荣、国内股市牛气难冲，我们经历了人民币汇率没有贬至7.5反而升至6.3、美元指数没有升值108反而跌至92，我们被波动幅度高达120个bp的10年期国开债收益率和6个月同业存单发行利率深深折磨，对10年期国债收益率（无风险利率）重回“4.0%”时代既感绝望又无可奈何，我们也经历了上半年的“三三四”，正经历着“资管新规、流动性新规以及其它尚未露面的新规”的相继落地。而同样是这一年，特朗普元年真正开始，税改法案真正落地，货币政策全球收紧趋势愈发明显，中共十九大召开，中央经济工作会议定调未来三年政策导向不变，供给侧改革依然是未来主题，防风险、补短板和去杠杆成为未来政策主要指向。依然是那一年，它告诉我们完美的逻辑不一定会有正确的结论，因为市场总是会带给人们数不清的无奈；也是这一年，很多错误的逻辑却迎合上了正确的结论，因为鱼龙混杂、混水摸鱼仍然是市场不停歇的小插曲。总之，2017年发生的一切都在告诉我们，2018年更加值得期待，因为那是我们必须要去经历的一年。让我们一起，告别2017，迎接2018年。
（一）内容小结
2018年很重要，因为除了趋势已定外，它还是十九大后第1年、改革开放40周年、十三五规划中间一年、建国70周年的前一年。中央经济工作会议已经明确未来3年需要解决的问题，因此政策层面在2018年将会延续，去杠杆仍在路上，稳杠杆与避免加杠杆将是监管所指，而世界经济复苏也已基本确定，通胀虽仍处低位，但对于货币政策的掣肘效应正在减弱，全球货币政策回归正常（结束宽松周期）已经明确，中国经济相对较稳，中美政策博弈将会贯穿未来几年，整体看我国政策组合压力较大，供给侧改革的同时更需要注意“融资成本上升或处于高位对实体经济的损害、资本外逃带来的经济冲击、货币政策（如中美利差扩大等）对国内金融市场的扰动、监管政策带来的流动性冲击、财政政策所带来的路径依赖”等等。
2018年既是政策监管年，又是中美政策组合真正博弈的一年，应密切留意各政策时点对经济金融的冲击影响，特别是中央经济工作会议明确提出防风险与补短板是未来的工作重点，在补短板的政策指引下，建议对相关领域进行跟踪研究。这里所谓的补短板可以基本明确为在市场投机和易于创新的领域进行政策细则的补充，因为监管通常无法有效覆盖这些领域（如先前的p2p、现金贷、普惠金融等）。整体来看，中国经济最为稳定和亮眼的部分仍然在基建、消费和第三产业，特别是消费和第三产业，增速分别稳定在10%和8%以上，未来升级和转型仍然非常值得期待，应从中长期的角度考虑战略性介入，如消费领域中的服务消费、信息消费、绿色消费、时尚消费以及可穿戴设备、智能家居、数字媒体等新消费领域，第三产业方面战略性介入生物医疗、大健康、节能环保、污染防治、新一代信息技术、新能源汽车、新材料、3d打印、机器人、基因工程、智能制造等战略性新兴产业。此外，对于租赁市场而言，目前中小金融机构参与的实力与必要性均不具备，但是预计2018年政策层面将能会将银行参与租赁市场的情况纳入考核，如普惠金融领域等，因此从这个层面而言，可以考虑适度介入。
（二）2017年回溯
1、中国经济超预期调整，美国和日本经济趋势复苏，其它经济体低位波动前行
2017年，世界主要经济体整体走势向好，但不同经济体之间存在一定分化。整体看，中国经济增长目前虽趋下行，但已相对较稳；美国和日本经济自2016年第二季度开始明确进入缓慢上行通道，趋势最为明显；欧元区的经济复苏始于2013年底，但始终波动前行、宽幅区间徘徊；英国仍然低位运行、前途不明。
2、通胀低位依然是世界性问题，对全球货币政策收紧形成明显制约
世界主要经济体多数将2%的通胀水平设定为合意数值，即当一国的通货膨胀率水平在2%左右稳定时，意味时处于温和通胀区间，这是经济增长保持在正常区间（即所谓健康增长）的一个标志，也是历史经验的总结（当通胀率超过2%时意味着经济可能偏热、货币政策应该趋于收紧，反则反之），当然，2%这个数值目前虽然存在一定争议，但却是一种默认的共识。不过，世界多数经济体会将2%作为货币政策的一个主要参考指标。
（1）如果以2%为参考基准，则意味着目前通胀低位徘徊可能是世界性问题，除英国外，全球主要经济体核心cpi均在2%以下，仅中国和美国比较接近2%，很难对货币政策收紧提供进一步支撑。目前进入加息的6个经济体中，仅有英国的加息主要依赖于通货膨胀水平，其余5个经济体的核心cpi始终在2%以下的低位徘徊，没有明显起色，加息要么是因为其经济表现相对较好和就业相对充分，要么是因为跟随美联储加息。
（2）如果以2017年前11个月的上下半年对比来看，除美国通胀率略有下降外，其余经济体的下半年通胀率均高于上半年，特别是英国全年能用率高于2%，而中国与德国非常接近。美国核心cpi也始终在2%以下徘徊，近期均衡在1.7%附近，并且下半年相较上半年却在下降。欧元区与德国核心cpi更是处于绝对低位。
（三）2018年展望：筑底虽基本成功，但问题余热依旧尚存
1、国内经济展望：gdp回落至6.7%、cpi中枢抬升至2.3%附近、ppi回落至4-5%
（1）经济增长：回落至6.7%，消费虽能支撑，但投资不足以推动
第一，从今年第3季度主要经济指标的表现来看，下半年构成中国经济增长的动力已经在减弱，四季度经济增速大概率为6.8%，而2018年经济增速预计会延续2017年下半年的走势，进一步微幅回落至6.7%左右。
第二，截至11月份，工业增加值、固定资产投资、房地产开发投资、制造业投资、基建投资、民间投资与消费已从年内最高点的6.9%、9.2%、9.3%、5.8%、21.26%、7.7%和10.4%分别回落至6.6%、7.2%、7.5%、4.1%、15.83%、5.7%和10.3%，分别回落0.3、2、1.8、1.7、6.43、2和0.1个百分点。因此，从这个角度，下半年以来的经济增长向下的趋势基本确立。
第三，不过中国经济韧性较强，通过对比上半年和下半年主要经济指标的表现来看，虽然投资方面的指标在下半年明显差于上半年，但工业增加值和社会消费累计同比增速增多好于上半年，虽然投资对经济的推动作用在明显下滑，但消费对经济的支撑作用在增强，社会消费仍然保持10%以上的增速，而基建也在保持15%以上的增速，也就是说考虑到基建因素和消费因素的存在，中国2018年经济增速即便回落，幅度也有限，我们倾向于较目前0.1-0.2个百分点为限。不过比较亮眼的数据是工业增加值和消费，值得进一步观察。
（2）通胀水平：难以构成主导因素，cpi中枢升至2.3%附近，ppi回落至4-5%
目前市场普遍对2018年的通胀水平上行会比较担心，并认为其将对货币政策的未来走势和节奏产生重要影响，其理由在于ppi的高企和cpi的平稳不会持续太久，2018年ppi向cpi传导的机制会进一步顺畅，cpi中枢水平将较2017年会有所抬升，ppi中枢水平则在2017年基础上有所回落。
今年年初以来，ppi的整体趋势的确是向下的，从年初的7.5%以上降至目前的6%以下。而ppi整体上与cpi（非食品）具有较强的正相关性，而cpi（食品）有较强的负相关性，当ppi趋向于回落时，cpi（非食品）也会同步回落，而cpi（食品）则倾向于上行，考虑到二者的综合作用（食品类别占比较高），因此很难据此判定cpi在2018年会大幅上行，按照目前cpi缓慢上行的节奏，预计2018年cpi中枢水平将升至2.3%附近，ppi中枢水平降至4-5%的区间内。
（3）去杠杆：仍在路上，目前正处于稳杠杆、避免加杠杆的阶段
去杠杆是供给侧改革中至关重要的一环，包括政府部门、居民部门、金融机构部门和非金融企业部门四个组成部分，由于目前的数据最新只能查询到2014年，因此也只是参考作用，不过有四个是比较明确，一是居民部门杠杆率偏低；二是非金融企业杠杆率偏高；三是全社会的宏观杠杆率较高；四是政府部门的杠杆率被明显低估。而在2014年以后，金融机构的杠杆率也在逐步提高。
因此，去杠杆主要针对政府部门、金融机构部门和非金融企业。更准确的理解是去杠杆也是结构性的，即居民部门长期的方向应是加杠杆，目前正处于稳杠杆的阶段；而金融去杠杆已起到明显成效，目前应该也是稳杠杆；地方政府部门仍处于艰难的去杠杆进程；企业部门也处于去杠杆的进程中。从近期的高层讲话可以看出，目前的去杠杆仍在路上，并在逐渐发挥效果，而相较于以前一个明显得变化是杠杆已从“去”转至“稳”的过程中，加杠杆的行为将是监管政策所指。
目前地方政府债券与同业存单余额分别已达到14.60万亿元和8.10万亿元，而2016年1月它们的余额分别为4.80万亿元和3.30万亿元，并且地方政府债券余额仍然按照线性趋势增长，这意味着对于地方政府部门的去杠杆仍处于比较艰难的路程上，以前地方政府通过发行债券、地方政府融资平台等形式举债，现在又多了ppp这种途径，结合财政部门连续出台的政策（如打破地方政府和金融机构认为中央会为其买单的幻觉等等）来看，目前的地方政府去杠杆正处于比较困难时期。
（4）房地产：2018年大概率维持在目前的稳定状态
从我们测算的相关性来看，房企的资金来源同比增速与房地产开发投资具有较强的正相关性，但与商品房销售面积同比增速具有较强的负相关性，而商业房销售面积同比增速与国房景气指数具有较强的正相关性，资金来源中的银行贷款同比增速与房企景气指数有较强的相关性。因此，报告倾向于认为，房地产开发投资增速正在趋稳，商品房销售面积也在趋稳，数值均在7-8%之间，而相对应的资金来源则更多地依赖于非银金融机构贷款，自筹资金同比增速已经在10月份进入正值区间，从这个角度判断，2018年的房地产行业大概率是稳的，这个稳主要是从房地产开发投资和商品房销售而言，由于房地产开发资金来源仍然依赖于银行系统，在这种情况下，房地产行业的资金来源问题预计将在2018年变得比较突出，房地产价格不排除结构性下降的可能。
同时，中央经济工作会议中把房地产也置于非常重要的地位，一是在防风险中（促进金融与房地产的良性循环）；二是保持房地产市场调控政策连续性和稳定性，分清中央和地方事权，实行差别化调控；三是支持租购并举（特别是长期租赁）的长效机制制度等。这意味着目前的房地产政策在2018年仍将继续存在，而2017年房地产行业过于依赖的非银金融机构贷款模式可能会面临转向，即房企的资金来源需要多样化，过多地依赖银行系统和非银系统不利于供给侧改革和防风险。
考虑到租购并举的政策是从国家层面出发，并且参与者主要为大型金融机构、地方政府和一些大型房企，我们认为这有点类似于ppp，既有高层推动的意思在，还会涉及到一系列相关的问题（如期限长、产权无法划分、债权如何处置、客户是否足够稳定等等），通过这种方式可以在去库存的同时，盘活存量，既满足市场需求，又能为房地产行业提供资金来源，但是对于租赁市场与购房市场的界定、市场参与者的权利是否对等、各地方的政策存在差异步调不一致等问题仍未解决，并且短期内是否能够解决也不可知，目前仍处于初级阶段，中小金融机构短期内既无介入的实力，又无特别的必要。不过，有一点需要明确，即有国家层面推动的政策相信在未来几年都将作为市场热点，甚至有可能作为金融机构考核的基准，我们也不建议完全置身事外，建议跟在大型金融机构身后，“组团”参与，既是政策诉求，也是为了使得未来的业务发展更具弹性。
（5）社会融资规模：表外转表内，需求依然旺盛
我们将社会融资规模分为三类：一是表内贷款（新增人民币贷款）；二是表外贷款（包括委托贷款、信托贷款、未贴现票据）；三是直接融资（企业股票与债券市场融资）。从2017年来看呈现的特征：一是整体融资需求季节性特征明显；二是表内贷款波动性大幅减少，并且多数高于2016年同期；三是表外融资需求整体相对稳定，好于2016年；四是直接融资一直不理想，差于2016年。从2017年来看，年初融资需求处于较高位置的现象依然在延续，而在监管高压的背景下，2017年1月的表外融资需求创1.24万亿元的历史新高，随后便趋于下降。我们认为这种现象在2018年很难再延续，起码表外融资需求在2018年初很难再像往年一样，考虑到表外向表内的转化，报告倾向于认为2018年初新增社会融资规模将在3.5万亿元左右，表内贷款融资需求将有可能处于历史高位，可能会达...