摘要：海通宏观姜超认为，2018年中国经济与资本市场的主题是破旧立新。过去10年货币增速远超经济增速，货币贬值令房地产成为最优资产，未来货币收缩，收缩货币令贬值预期开始改善，应从追逐泡沫转向寻找价值。
本文作者海通宏观姜超等，原文标题《破旧立新——2018年中国经济与资本市场展望》
从温饱小康到消费升级。人口红利与经济增长。年龄结构影响消费需求特征，伴随着中国的人口红利结束、城市化进程过半，地产、汽车需求见顶。从物质需要到美好生活。改革开放之初，我国城镇居民家庭几乎一无所有，求温饱奔小康是首要目标。经过30多年的发展，到2016年我国城镇居民已经基本实现了小康生活，住房、汽车、家电基本全部普及。十九大报告提出中国社会的主要矛盾已经转化为“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。这意味着未来居民需要的不是更多的消费品，而是更好的消费品，消费的升级和转型将是经济发展的主要驱动力。在此背景下，需要大力发展服务业、推动技术创新、发展战略新兴行业。
从银行融资到资本市场。工业化依靠银行融资。工业化时代，融资体系以银行为主，靠银行贷款给企业就能生产更多产品。但在服务和创新的时代，前者靠人力资本，后者依赖于知识产权，这些都是无形资产和轻资产，最适合靠资本市场来融资。但09年以来，我国依然在依靠银行体系不停地给各经济主体融资，09/10年、12/13年和16/17年，企业、政府和居民分别加了三次杠杆。09/10年企业加杠杆，带动了经济在09、10年短期回升。但11年以后出现产能过剩，并导致经济再次回落。12/13年政府加杠杆，政府基建投资增速飙升，经济短期企稳。而13年下半年政府开始整治非标融资，14年以后经济重新下滑。16/17年居民加杠杆，地产销售新高，带动经济企稳。但居民举债能力已接近上限。每一次加杠杆都能带来经济短期回升，但都不可持续。发展直接融资是方向。要从根本上解决中国的经济结构和债务问题，出路是改变中国的融资结构，抑制银行间接融资，大力发展资本市场。
从刺激需求到改善供给。政策决定市场表现。由于人口红利的结束，我们在生产端走向了靠货币驱动的模式，体现在需求端，就是靠投资拉动经济，导致投资过度、债务超增。而为了化解投资过度的隐患，政府在15年提出了供给侧改革的思路，其重点是“三去一降一补”。过去3年，我们依次实施了降成本、去产能和去库存，未来政策将转向去杠杆和补短板。一方面，我国的总债务率还在继续上升，17年3季末已经达到242%。从海外去杠杆经验来看，要去掉经济杠杆，提高经济增长的质量，就应该降低货币增速，7月的金融工作会议已经明确把去杠杆作为主要目标，把控制货币总量作为主要手段，17年末的政治局会议也明确表示18年要打赢三大攻坚战，其中去杠杆放在首要位置。未来金融监管趋严，货币政策难松，贷款利率趋升，货币、融资增速的个位数低增或将成为常态。另一方面，供给侧改革将进入新阶段，从减少供给转变为提高供给侧生产要素的效率，比如大力发展直接融资提高资本的效率，通过租赁方式将集体用地或工业用地转变为住宅用地、提高土地的使用效率，加大混改力度提高制度的效率等等，这些其实就是补经济短板。
从泡沫投机到价值投资。经济下行拐点出现。需求端房贷萎缩、地产销售转负、将令地产投资下滑，人民币升值将令出口承压，库存周期步入尾声，去产能制约制造业投资扩张。生产端铁路货运量增速、重卡销量增速、发电量增速均大幅回落，意味着经济下行拐点出现。而下游需求回落意味着上游涨价不可持续。过去货币超发，追逐泡沫投机。过去10年货币增速远超经济增速，货币贬值令房地产成为最优资产。未来货币收缩，寻找真正价值。收缩货币令贬值预期开始改善，应从追逐泡沫转向寻找价值。债市：政府严格控制货币总量的背景下，债市主要机会来自配置而非交易。去杠杆后社会融资需求回落将驱动18年债市迎来慢牛。股市：而股市的驱动力将从央行放水转为业绩支撑。随着地产销售、投资大幅下滑，以及ppi涨幅回落，如果政府下决心收货币，地产泡沫终究不可持续，希望在于转型和创新，在于做大资本市场。
1.从温饱小康到消费升级
1.1人口红利与经济增长
经济活动是由人类创造的，人口年龄结构的变化对经济增长的影响主要有三个方面。首先，劳动年龄人口比重下降意味着人口对经济增长的参与度降低，即更少劳动要素的投入将减少总产出。其次，抚养比决定了人口赡养率和劳动力人均负担高低。在其它条件不变时，抚养比下降会提升家庭储蓄率，而储蓄是投资的基础来源，抚养比通过储蓄率进而影响经济增长。最后，不同年龄人口有不同的消费结构，人口红利还可通过消费结构转变来影响经济增长。
年龄结构影响消费需求特征。美国各年龄段消费支出结构显示，食品、服装、住房、交通、娱乐是青年人偏爱的消费品，而中年时期在教育、个人保险上支出占比较高。老年人群则在医疗和个人护理上有很大的消费需求。
人口红利结束。从人口年龄结构来看，中国的人口红利已经在2010年结束，从1980-2000年中国15-64岁年轻人口年均增长1500万，2000-2010年年均增长1000万，而在2013年降至300万，2014年以后出现了持续的负增长。
中国城市化过半。中国劳动力的另一贡献来自于城市化，我们在过去20年保持了年均1.3%左右的城市化速度，每年新增城镇人口2000万左右。16年末我国城市化率已经达到57.35%，离70%的城市化成熟期已经空间有限，而欧洲的意大利等国的经验显示城市化率可能在60%以后就开始放缓。
地产、汽车需求见顶。从有效需求人口的角度考察，2010年以前我国每年新增3000万有效人口，包括1000万年轻人和2000万农村进城人口，他们需要1500万套住房和3000万辆汽车。而在2010年以后，我国每年新增有效人口不足2000万，理论上每年1000万套住房和2000万辆汽车就可以满足他们的需求。而到2026年以后，如果城市化也进入尾声，那么房地产和汽车两大产业都将只剩下折旧更新的需求。按照4亿套（辆）的存量，假定房地产和汽车的折旧率分别是2%和7%，那么成熟时期房地产和汽车的年度需求分别在800万套和3000万辆，而2017年的中国房地产销量将达到1900万套，汽车产量将达到3000万辆，这两大需求应该都到了历史顶部区域。
1.2从物质需要到美好生活
从追求温饱到小康生活。经过改革开放以后30多年的发展，我国居民生活水平有了极大的提高。在30年以前，中国居民还在为温饱而努力，城镇居民户均住房不到0.5套，没有汽车、空调，彩电和冰箱的拥有数不到0.2台。而到了2016年，我国城镇居民已经基本实现了小康生活，户均住房超过1套，电脑、冰箱、洗衣机都有1台，空调和彩电甚至略微超过1台，而手机高达2.3部，户均汽车0.36辆。因此，传统家电、住房的拥有量很难有大的提升空间，而汽车的发展则受制于城市交通的约束，例如日本的汽车户均拥有量只有0.5辆，相比之下中国汽车户均拥有量的提升空间也不大。
从物质需要到美好生活。在这样的背景下，十九大报告定义中国的社会矛盾发生了巨大变化，从30年前的“人民日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾”转化为“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。过去居民的主要目标是求温饱、奔小康，而以后居民要追求更加美好的生活。那么，如何理解更加美好的生活？
居民消费转型升级。经济活动是由人创造的，因此人口结构会决定经济增长的方向。过去中国的15-59岁年轻人口在持续增加，年轻人主要需求是房子和汽车，这就是工业化的时代。而随着人口红利拐点的出现，中国年轻人的数量开始下降，而老年人数量开始增加、同时在放开二胎以后小孩的数量也开始回升。年轻人需要的不是更多的房子、汽车，而是更好的汽车、房子和手机，这就是消费升级；而老年人需要的医疗、养老，小孩需要更多的教育，这些都是服务需求，这就是消费转型。
从衣食住行到科教文卫。从全国分区域各类消费支出增长速度上看，各省的共性多于个性，普遍表现为食品和衣着类消费支出增速放缓，而新兴消费支出如医疗保健和文教娱乐类支出增速加快。而展望未来，随着地产、汽车销量的见顶，城镇居民住行相关支出增速也有望回落。
平衡充分发展：从工业到服务业。而随着居民需求的结构变化，我国经济结构也将发生相应的变化。十九大提出中国经济主要矛盾是不平衡和不充分的发展，一个重要的含义是随着人口的老龄化，我国工业发展失衡，而服务业发展不充分。世界银行口径下，15年我国第二产业增加值占gdp比重高达41%，第三产业占比刚突破50% 。而以美欧日为代表的发达国家，其第二产业占比约在20%~30%，第三产业普遍在70%左右。即便与同为新兴市场国家的韩国、印度、俄罗斯相比，我国二产比重仍是最高的。
教育医疗潜力巨大。我国在以教育、医疗为代表的部分服务业领域仍存在着市场准入管制，阻碍了行业效率的提升。民办教育主要集中在高等教育阶段，但无论在学校数量和招生数占比上均不足30%，在初等教育阶段比重更低，尚不足10%。民办医院这些年的比重稳步上升，医院数量占比在17年2季度已达到58%的水平，但同发达国家仍有差距，据美国医院协会2014年统计，美国私立医院占比为87%。
汽车：总体低迷，结构出彩。而随着年轻人口数量的下降，对于传统的汽车、家电等工业品的需求见顶，体现为2017年汽车行业整体增速几乎为零。但现在的年轻人需要的是更好更环保的汽车，这就是消费升级，体现为今年suv型汽车的增速依然接近20%，而新能源汽车的增速接近50%。
技术创新是出路。未来汽车、家电的高增长只能寄希望于目前已现端倪的由新技术创新引领、新一波与互联网相融合的智能化浪潮。根据奥维咨询（avc）数据，过去几年我国手机和电视产业的发展主要归功于智能化，而到2020年，我国智能洗衣机、空调和冰箱将爆发式增长。
发展战略新兴行业。与之相应，在工业内部，我们应该大力发展战略新兴产业。传统的煤炭、钢铁、有色等行业，恰恰是负债率最高的行业，说明这些行业发展过度，未来应该限制发展。而从高新技术进出口情况上来看，除计算机通信和材料产品录得贸易顺差之外，其它产品均为贸易逆差，而尤其值得注意的是，贸易逆差占比较高的计算机电子与航空航天产品恰好是我国对比美国工业中发展不充分的行业，这些行业应该大力发展。
2.从银行融资到资本市场
2.1工业化依靠银行融资
在工业化的时代，我们只需要不停生产更多的房子、汽车、家电，而与之相应，只要通过银行不停给企业提供贷款就行了，以银行为主的融资体系可以完美配合工业化的发展。
创新转型靠资本市场。而在人口老龄化以后，老年人需要的医疗和养老服务，最核心的是医生和护士，这属于人力资本。而年轻人需要更好的汽车，这属于创新。而人力资本和创新，更多体现为无形资产和轻资产，缺乏抵押品、靠银行没法放贷，只能靠资本市场来提供融资。
但从09年以来，虽然我国人口老龄化趋势不断显现，我国依然是在依靠银行体系不停地给各个经济主体放贷款、加杠杆。比较典型的有三次，第一次是在09/10年，银行给企业部门贷款，导致了企业部门产能过剩和债务高企。第二次是在12/13年，银行通过表外给政府融资平台的非标融资，导致了政府融资乱象。第三次是在16/17年，银行开始给居民部门大力放贷，同时继续加大对政府融资的力度，导致了房价大涨和居民债务激增。
2.2银行推动的三次加杠杆
第一次：09/10年靠企业举债，11年经济下滑。08年以前，中国企业部门每年新增总融资仅为2万亿，到了09年以后激增至7万亿，12年以后上升到10万亿，17年前3季度的企业部门总融资已经超过10万亿。从结果来看，09年的制造业投资实际增速激增至30%以上，并带动了经济在09、10年短期回升。但好景不长，11年以后产能过剩使得制造业投资实际增速持续下滑，并导致了经济的再次下滑。
当前企业债务依然高企，制约设备投资扩张。17年以来，市场一个重要的话题就是中国经济的新周期有没有启动，认为新周期启动的重要逻辑是企业部门的设备投资重新扩张，从而支撑中国经济开启一轮长达7年的新周期。但是从结果来看，制造业投资增速并未回升，实际投资增速甚至创下新低，源于企业部门的债务率依然位于历史高位，高债务制约企业设备投资扩张。
第二次：12/13年靠政府非标融资、14年经济下滑。到了12/13年，非标融资开始兴盛，信托贷款增速从12年初的18%上升到了13年中期的100%以上，并带动了社会融资总量增速的反弹。而当年的信托贷款，主要是银行通过表外给政府融资平台的非标项目融资，而政府基建投资增速从12年初的-0.5%上升到13年中期的25%，是12/13年经济短期企稳的重要动力。但是同样好景不长，13年下半年政府�...