政策：新三板流动性政策调整，再分层、投资者门槛降低等需要证监会批准同意。中美贸易战和去杠杆产能对a股产生的震荡短时间内无法平息，a股的维稳将是证监会2018年至2019年的主要工作，2018年年底前新三板很难有相关流动性政策落地。
市场：我们预计2019年4月份前，新三板市场交易量会持续下跌，企业摘牌潮持续新三板挂牌企业数量大概率会减至一万家以下。
策略：新三板必然会分出精选层，投资者可采取准精选层套利策略和pe二级市场基金策略。
风险和收益：新三板几年来的震荡下行，风险基本上释放完毕。低流动性的同时相对应面临超额收益的机会。
第一章：市场概况
1、新三板涌现摘牌潮
企业在新三板挂牌主要目的是为了能够实现资产证券化，让股权在流通中获得合理且公允的定价，使得创业投资者有一个合理的退出渠道，能够实现公司资产的增值以及提升公司的融资能力，实现公司股东财富最大化。当企业认为挂牌的目的无法实现，并且要持续付出昂贵的挂牌成本和合规成本时，摘牌的选择也就顺理成章了。
如果优质公司纷纷“逃离”，新三板将空有其表，当前新三板的流动性以及相关配套制度阻止不了优质企业的逃离，同时也吸引不了独角兽企业来挂牌。
2、流动性枯竭危机
新三板已披露年报挂牌公司2017年共实现营收1.98万亿元，净利润1154.84亿元，分别同比增长21.21%和14.69%。其中非金融企业共实现营收1.89万亿元，净利润1012.99亿元，分别同比增长21.12%和17.79%，净资产收益率8.69%,挂牌公司中有3027家净利润增速超过50%。这一系列增长数据之下，4月份做市交易成交金额20.44亿元，比去年同期下降337.70%，4月份竞价交易（协议转让）相比去年同期下降116.45%。
做市交易成交量呈稳步下降趋势，协议转让转竞价交易后，成交量腰斩。中小板2017年净利润2914.83亿元，净利润只是新三板企业的2.52倍，2018年1至4月日均成交金额1013.55亿元，新三板2018年1月至4月份总成交金额357.97亿元，预计2018年新三板总成交金额超不过中小板一天的成交金额。
新三板的成交量表明，交易没有对手盘，市场上没有买家，成交量稳步萎缩，失去定价功能或者说有价无市，这是明显的流动性枯竭危机，当一个市场产生流动性枯竭时，卖方有可能罢市（比如摘牌潮），直接威胁到这个市场是否能正常运转下去或市场瘫痪。
3、新三板融资功能
新三板挂牌企业2017年合计普通股融资1336亿元，比2016年略有下降。2017年共有6607家公司发生了间接融资，占比61.38%，合计间接融资金额4650.81亿元，去杠杆效应并没有在新三板上有所体现，间接融资比直接融资多出3314.81亿元。另一方面，挂牌企业财务费用同比增加40.15%。其中中型企业和小型企业增幅分别达65.24%和42.07%，财务费用占营收比重均增加超过0.2个百分点，反映中小企业间接融资成本仍然过高，新三板服务中小微企业、提升直接融资比重的功能没有实现。2017年新三板挂牌企业购买理财产品1911亿元，比普通股融资多出575亿元。
第二章：新三板二级市场的有效性研究
1、业绩增长没有带来价格提升
在一个有效的资本市场里，会随着优质标企业的业绩增长而价格提升，经营业绩下降而价值下降。以下十个企业是新三板2017年年报公布后净利润前十的十个企业（为体现股票公允价值，剔除了九鼎类金融企业和一两个股价波动异常的公司）。
以上十个公司2016、2017年净利润分别为38.40亿、47.51亿，同比增长23.75%，分配股利14.68亿、7.28亿，涵盖了生物制药、手游、化工、设备制造，和主板上同类型公司相比也毫不逊色，业绩高速增长的情况下，2018年4月市值相比去年同期减少了106.71亿元，下跌11.11%。业绩表现良好的这类公司市值下跌，其它的创新层、基础层表现稍差的企业，这个市场已经不能给其提供正常的定价功能了。
2、市场对信息的反应
在一个公开有效的市场里，投资者会迅速充分的对信息作出反应，2017年4月至2018年4月，无论是创新层名单公布、高层调研还是交易方式和指数样本调整，市场都毫无反应，平稳下跌。一个没有敏感性的市场很难称之为有效的市场。
3、市场严重的供需不平衡造成了交易效率低下
新三板2017年4月至2018年4月年换手率低至11.89%，总成交415.59亿股。把新三板当成一个交易平台，挂牌企业流通股当作库存货物，这12个月内货物最多只卖出了11.89%，说明了这个市场是无效的，卖家（挂牌企业和投资机构）摘牌逃离拒绝缴纳平台费用是正常的。分析其换手率低的原因，投资者（购买者）数量太少是最关键的原因，新三板上的投资者数量据2017年公布的数据和增长率预测不超过50万，当前的投资者结构需要这50万投资者拿出1.68万亿资金来解决市场的供需平衡是不现实的。
第三章：新三板和纳斯达克的主要区别
全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法里面明确规定：全国股份转让系统公司董事长、副董事长、监事会主席及高级管理人员由中国证监会提名；修改基本业务规则，应当经中国证监会批准，制定与修改其他业务规则，应当报中国证监会备案；新增股东或原股东转让所持股份的，应当报中国证监会批准。此三点可以判断新三板的实际控制人是中国证监会，所有重要改革牵涉到的业务规则修改由证监会决定。
股转公司的两个大股东是上交所和深交所，全国性的证劵交易所只有上交所、深交所和新三板，新三板要改善流动性，吸引优质企业、投资者和投资机构入场，面对的直接竞争对手是上交所和深交所，也是自己的大股东。新三板的命运从某种程度上讲是掌握在自己的大股东和证监会手里，股份公司制交易所是参照纳斯达克，但权力没有像纳斯达克一样由董事会掌握且受公众监督。权责不分明的组织架构让新三板的改革和前景充满了不确定性。
纳斯达克和新三板从组织架构上对比，重要的区别有两点：其一，美国证监会只按证劵法有关规定进行监管，不对董事会成员任命和提名，这导致纳斯达克和新三板董事会权限不同；其二，纳斯达克是全球性的公众持股公司，迪拜的borse dubai linited、瑞典银瑞达集团、黑石集团分别持股17.90%、11.88%、5.40%，高管员工持股0.4%，纳斯达克交易所股权高度分散，董事会要对全体股东长远利益负责，这是纳斯达克不断改革、创新以及在竞争中超越了纽交所的源动力。
纳斯达克注重法定监管，有着完善的法律体系，美国证劵交易委员会集立法、执法和准司法权于一身，可对证劵市场在法律框架范围内实行强有力的监管，但不干涉各证劵交易所的运营及改革与创新，这保证了市场的高效与自由竞争。
组织架构的不同也导致了服务意识的区别。前纳斯达克总裁兼ceo罗伯特·格雷菲尔德曾表示：纳斯达克作为公众公司，必须更多倾听客户和参与机构的需求，我们的客户群很大部分是国际大型上市公司，例如微软、英特尔、思科、星巴克等，他们不仅在美国，在欧洲和亚洲都广泛开展业务。参与机构，例如摩根士丹利、高盛、瑞士信贷这样的投行，同样是业务遍布全球，在这种情况下，我们的任务就是尽可能的在全球范围内、服务好这些国际性客户。新三板没有像纳斯达克一样主动的采取措施吸引优质的国内高科技企业挂牌，对国内参与新三板的投资机构的服务和纳斯达克也存在很大差距。
2、挂牌门槛、投资者门槛、交易制度的主要区别
股东人数条件：
纳斯达克挂牌对股东人数最低的要求是持有100股以上的股东不少于300个，全球精选市场要求持股100股以上的股东450个或股东总数2200个以上。纳斯达克非常注重公司的股权的流动性，要求股票要彻底的分散，只有这样买卖双方才能找到交易对手。当股票分散在足够多的股东当中，才表明市场认可了其公司的价值，也一定有人愿意买，一定有人愿意卖，才有交易和流动性，上市才有实际意义。新三板挂牌条件对公众持股没有任何要求，也就是对流动性不够重视，甚至大部分企业在融资中会避免股权分散和股东人数过多，形成这种和全球主流资本市场相违背的价值观念。
股票发行方式：
纳斯达克首次公开募股（initial public offerings，简称ipo）是指一家企业或公司通过纳斯达克交易所第一次将它的股份向公众出售，投资者人数不设上限，也可以二次私募增发融资。新三板不允许公开发行股票，融资只能通过定向增发，向少数特定的投资者募集资申报数量：
纳斯达克股票交易申报数量100股起，新三板是1000股起申报，这限制了小额交易，同时给交易活跃度添置了障碍。
投资者门槛：
纳斯达克没有给投资者开户设置任何资金门槛。出于保护中小投资者的目的，新三板设置了开户需要500万金融资产的门槛，这种高门槛是全球金融业绝无仅有的，起到保护了中小投资者的作用，但新三板是国务院批准的证劵交易所，需要衡量其交易的功能和证劵交易属性的，当投资者门槛设置成卖家和买家及其不成比例时，市场就很难正常循环了。投资者名额限制在35人内，这种发行方式无形中限制了股东人数和流动性。
3、投资者结构的区别
纳斯达克市场2017年机构投资者和个人投资者分别约占比75%、25%，新三板主管部门一直以纳斯达克为参照，限制散户入场，想打造像纳斯达克一样以机构为主的交易市场。以下两方面原因导致新三板在10年内无法成为机构投资者为主的交易市场。
1）中美两国投资机构的规模差距巨大
美国证劵市场的投资机构是保险资金、共同基金、对冲等私募基金为主流，2017年美国的保险资金、共同基金的资金持有量分别是26.07万亿、21.1万亿美元，是中国保险资金、公募基金的十倍。中国险金投入a股市场目前都非常谨慎，保险资金投资于a股市场的份额占保险资金总份额不超过15%，以当前新三板的流动性，保险资金和公募基金几乎不可能入场。保险资金和公募基金不参与，只有私募基金试水入场，私募基金大多数机构是参与a股市场，只凭私募这一个类型的机构是不可能让新三板成为一个以机构为主的交易市场。
2）美国投资者机构化用了50年以上的时间
美国证券市场上由机构管理的公开交易股票比例，总市值占比从1950年的约7-8%，升至2010年的67%用了60年时间。投资者保护方面，美英等国家法律体系采用普通法系，上市公司、投资机构财务造假、欺诈等违法案列成本高，安然公司在财务欺诈丑闻曝光后被sec罚款5亿美元，股票被从道琼斯指数除名并停止交易，随后破产，时任安然ceo被判刑24年、罚款4500万美元。美国投资者对监管措施、法律法规的信任而把资金交由投资机构管理。中国投资者保护采用大陆法系，老鼠仓、财务欺诈、造假等违法成本较低，博时基金马乐老鼠仓案涉案资金10.5亿元，判处有期徒刑3年缓型5年，罚金1884万元，投资者无任何赔偿。中国散户投资者建立对投资机构的信任度在未来十年内难以实现，在现有投资者保护的相关法规框架下，实现散户机构化短时间内非常困难，要在10年内形成机构为主的投资市场只存在理论上的可能。
第四章：新三板未来可能出现的三种结果
1、变成老三板
2008年开始，三板每年成交金额/每年挂牌数得出右图蓝色曲线，2011年三板平均每家挂牌企业成交金额是590.89万，2012、2013年有所回落，2014年随着全国股转中心的相关政策造势，挂牌企业平均年成交金额开始高速增长，2015年达到十年里最高位3724.89万。
挂牌企业增长速度相比成交量增长更快，从2013年末356家到2016年末的10163家，增长28.54倍，这是全球资本市场从未出现过的速度和奇迹，这种奇迹的最直接后果是三板市场挂牌企业质量的参差不齐。2016年年报营业收入少于1500万的企业超过1300家，这些企业主营业务各行各业的都有，卖菜、挖矿、没技术门槛的低端加工制造小型企业等。我们真能确定把这些企业放上资本市场能给企业本身带来实质性的帮助？
当挂牌企业数量迅速膨胀，相应的分层制度未完善，相关匹配的交易制度和交易资金没有跟上时就产生了劣币驱逐良币效应了，摘牌潮开始，优质企业加速逃离。2018年开始，新三板挂牌企业数量开始负增长，1月至4月交易总成交金额350.17亿，平均每个挂牌企业交易307.65万元整，据前四个月数据预测2018年平均每家企业股票交易金额922.96万元，和2014年接近。2018年还没有强有力的交易制度落地，2019年公布年报前，挂牌企业会降至10000家以下，投资者和挂牌企业信心丧失，成交量会进一步下滑，流动性丧失，新三板将回归成老三板，是个承接沪深两市退市企业的展示平台。
2、失败的纳斯达克模仿者
上世纪90年代起，全球几十个国家在模仿纳斯达克，成立中小企业股权、股票交易融资平台。模仿成功的典型代表有英国的aim、韩国的kosdaq，模仿成功的有以下几点共同的成功经验。
成功经验
1）独立或相对独立的运作模式
nasdaq、kosdaq是完全独立于主板市场的一个独立系统，拥有自己的管理机制和组织结构。aim是伦敦交易所成立的，但它也拥有独立于主板市场的交易系统和监管...