作者/中科招商风控中心张博徐娅芳杜庆伶沈勍卜凡杰
2016年新三板年报披露已经基本收官，对于新三板的主力军pe行业整体业绩喜忧参半，既有像九鼎投资这样的私募巨头实现6亿元净利润的卓越成绩，也有行业内一半的挂牌pe机构出现净利润同比减少的惨淡局面。但是由于pe行业的特殊性，仅关注一个期间内的利润规模还是太片面了，我们不妨带大家透过现象看本质来认真、详细、客观地分析主要挂牌pe公司的2016年年报，详细解读和对比各项主要核心经营指标。
1、金融资产暗含价值和风险，公允价值变动损益拖累业绩
衡量pe机构核心的指标主要是募资规模、投资管理收入水平、投资存量、退出项目等指标，而投资存量项目又是衡量pe机构持续盈利水平的核心指标，在pe机构的财务报表里面通常体现在可供出售金融资产、交易性金融资产和其他综合收益等科目。我们选取了有代表性的挂牌pe公司，列举其可供出售金融资产、交易性金融资产和其他综合收益余额，并进行了对比分析：
根据管理者持有的意图和目的不同，私募机构的存量股权投资资产在财务报表主要分布在交易性金融资产和可供出售金融资产，其他综合收益衡量的是可供出售金融资产按照公允价值计量的部分在未变现前形成的公允价值变动情况。通过行业对比分析，被市场称为“私募巨头”中科招商上述金融资产规模最大，硅谷天堂次之，说明中科招商、硅谷天堂未变现资产未来蕴藏着巨大的机会，但同时也必须知道，大额的未变现资产随着投资标的经营业绩、估值水平的变化，也存在资产减值风险。
对pe行业而言，公允价值变动损益一般体现交易性金融资产的公允价值变动情况。受到二级市场波动的影响，大多数pe机构的盈利情况都受公允价值变动损益所拖累。尤其像中科招商等交易性金融资产余额较大的公司来说更是如此。但是交易性金融资产也存在流动性较强、易变现的特点，伴随股市的回暖也存在盈利的机会。
pe机构确认的投资收益主要由处置长期股权投资、金融资产时所取得价款与初始确认成本之间的差额等项目所构成，其对于pe机构的营业利润贡献较大。对比可发现，中科招商、信中利和硅谷天堂的2016年投资收益保持在7-11亿元左右的规模，相比其他公司的投资收益水平有明显优势，该指标一般与退出项目的数量和回报率有直接关系。
2、中科招商、九鼎投资两艘pe“航母”基金规模创新高，突破300亿元大关
基金规模一直是衡量pe机构规模大小的重要指标。我们将新三板主要pe公司年报中披露的私募股权投资基金规模进行了对比分析：
注：其中硅谷天堂实缴基金规模包含了证券投资基金及其他私募股权基金。
通过对比，中科招商和九鼎投资的在管股权投资基金实缴规模为全行业之最，均突破300亿元大关，分别为330.43亿元和314.50亿元。相比其他机构而言，基金规模除硅谷天堂接近200亿元的规模外，其他pe机构都不超过100亿元。基金规模与投资管理费收入直接挂钩，与未来项目退出的超额收益之间存在较大的联系，基金规模的大小是衡量一家私募基金募资实力直接指标，同时也是盈利潜在能力的间接指标，可以看出中科招商、九鼎投资依然是pe行业的两艘航母，基金规模遥遥邻先。
3、pe核心指标投资管理业务收入均有增长
投资管理业务收入是衡量私募股权投资机构的核心指标之一，各家公司2016年投资管理业务收入较2015年普遍增长，一是与基金规模不断增长直接相关，二也与项目在投资后期相继退出有关。我们将新三板挂牌的主要私募股权投资机构2015-2016年的受托资产投资管理业务收入进行了对比分析：
分析显示，九鼎投资2016年投管收入增长迅猛，主要由于其报告期内公司
私募业务中管理基金退出项目金额较同期大幅增加，并且由于九鼎投资于2015年12月才开始把pe业务纳入合并报表范围，因此其2016年投资管理收入较2015年增长幅度较大。根据其2016年年报披露，其项目退出的综合年化收益率（irr）达到43.76%。九鼎投资的基金项目退出情况较好，对其业绩的拉动提供了明显动力。除九鼎投资外，各家公司的投资管理收入保持在1-3亿元的水平，较上年均出现了小幅增长。
4、累计投资项目数量增加，退出项目数量显示投资“基本功”
九鼎投资于2015年12月才开始把pe业务纳入合并报表范围，因此其2016年投资管理收入较2015年增长幅度较大。根据其2016年年报披露，其项目退出的综合年化收益率（irr）达到43.76%。九鼎投资的基金项目退出情况较好，对其业绩的拉动提供了明显动力。除九鼎投资外，各家公司的投资管理收入保持在1-3亿元的水平，较上年均出现了小幅增长。
项目退出作为“投资-退出-再投资”循环中的重要环节，不仅关系到投资收益的取得，更是资本持续循环增值的关键动力。退出项目的数量和对应的irr水平一直是市场评价投资机构投资水平和效率的重要指标，当然项目投出数量的积累也是后期项目退出的一个重要因素。部分挂牌pe机构在2016年年报披露了已投项目、在管数量及退出项目的数量，下面我们列出2016年新三板挂牌行业内知名pe机构的投资规模情况：
已披露的情况来看，中科招商的累计投资项目数量最多，硅谷天堂其次。九鼎投资虽然未对相关信息进行详细披露，但是经推测其累计投资项目数量应与中科招商不相上下。在待退出或已退出项目数量中，各家机构均没有明确披露，但显而易见的是，随着项目成熟行业整体将呈现退出项目数量逐步增加的态势。
5、股票估值两级分化，蕴含投资机会
随着2016年的年报发布，各家pe的市值合理程度也有了最新的评价依据。如果以金融行业普遍采用的pb（市净率）估值法，分析各家私募股权投资机构的pb值如下：
同创伟业和九鼎投资的pb倍数最高，而中科招商和硅谷天堂的pb值均已降至1-2倍左右的水平。估值出现两极分化的态势，pb值最高的同创伟业比最低的中科招商高出13倍之多。上述六家公司的平均pb值在5倍左右，像中科招商、硅谷天堂的股价存在较大被低估的可能性。注：上述公司的每股市价为2017年5月12日收盘时的股票市值。
如果按照国际通用惯例，私募股权投资基金管理业务也可采用市值/资产管理规模（p/aum）来估值，因为管理费收入和收益分成直接与公司的资产管理规模呈正相关，p/aum越大则估值越高。各家机构p/aum指标如下：
中科招商和九鼎投资的p/aum水平较低，两家机构的管理资产规模巨大，按照p/aum分析市值被低估的可能性比较大。
除公开市场数据外，关于pe机构的估值也可参照今年2月份宝新能源收购东方富海的并购案例。宝新能源通过“股权转让+认购定增”的方式出资人民币25.2亿元，占股份总数比例为42.86%。收购当时，东方富海的估值为58.8亿元。以东方富海2016年12月31日的净资产余额17.48亿元来计算，其pb倍数为3.36倍。东方富海的私募基金资产管理实缴规模为93亿元，其p/aum值为0.63。东方富海的估值对股票市场各pe机构的估值具备参考价值，可为投资pe机构股票提供一定的分析依据。
结语
纵观私募股权投资行业2016年的整体业绩呈大起大落的态势，让人无法摆脱pe“靠天吃饭”的印象。而归根结底，业绩的稳固向好发展，还是得依靠优质的项目资源支撑和良好的风险把控意识。最后，以九鼎投资年报里的一句话作为本篇文章的结语：“优秀企业的本质，就是优质产品、竞争优势和超额回报的高度统一。如果能够实现这一目标，就有机会成为一家优秀乃至伟大的企业”。相信pe行业的发展将极大推动实体经济的发展，同时时代也将铸就一批优秀的pe企业。
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