来源：citics债券研究
投资要点
改革开放以来，中国的金融业已经历了“混业-分业-混业“的轮回。上世纪八九十年代，中国就有过一波混业经营的浪潮，一度造成金融秩序混乱。1993年国务院颁布了《关于金融体制改革的决定》，金融业开始分业经营和分业监管。进入21世纪，金融业混业经营的浪潮势不可挡，出现了金融控股平台、银行控股公司、地方金控平台和产业金融控股平台等四类金融控股公司。
金融控股公司监管规则尚待解决。尽管金融控股公司旗下的子公司都接受各自监管部门的监管，但由于金融控股公司自身缺乏明确的监管主体，导致在资本充足率、流动性、风险集中度等方面缺乏统一的监管指标，关联交易和利益输送等问题也缺乏规制，股权结构、公司治理和信息披露等制度也不尽完备。一些产业资本没有基于实业的需求而拓展金融业务，反而助长了“脱实向虚”。尽管2008年的新“三定“方案明确由人民银行会同有关方面研究拟定金融控股公司的监管规则，但时至今日仍未出台——金融控股公司的监管规则属于多年欲解决而未解决的事项之一。
下一步将着手补齐金融控股公司等监管短板。随着国务院金稳委成立、新的银保监会挂牌以及“易郭配“成型后，中国的金融监管体制改革及人事调整尘埃落定，下一步就将着手弥补多年来欲解决而未解决的监管空白和监管短板。日前，国务院办公厅已印发了推进金融业综合统计的方案，资管新规已经平稳落地，理财新规、金融控股公司监管规则等配套政策预期也会跟进发布。
预计构建类美国“伞形”金融控股公司监管架构。我们预计，金融控股公司的监管规则将明确央行为金融控股公司的监管主体，而旗下金融子公司仍由相应的监管机构监管，对金融控股公司的监管模式整体上类似美国的“伞形“架构。同时，监管规则将明确对金融控股公司资本充足率、流动性和风险集中度等指标的监管要求，在关联交易和利益输送方面建立起”防火墙“制度，并在公司治理和信息披露上做出规定。
监管预期逐步出清，边际冲击减弱，货币政策微调边际影响力将显化。我们认为，金融控股公司监管规则的出台，是补上多年来的监管空白和短板的关键一环，而理财新规的出台也在市场的预期之中（资管新规已经平稳落地），监管政策对市场的边际冲击正在减弱。监管短板和空白逐渐补上后，货币政策才能更加专注于“主业“（稳定物价、充分就业、经济增长和国际收支平衡），而3月份工业增加值和固定资产投资等数据也在回落，客观上货币政策也有边际放松的需要。就债市而言，我们认为10年期国债收益率将处于3.4％—3.6％的范围内。
正文
金融控股公司的内涵与现状
1996年，巴塞尔银行监管委员会、国际证券联合会和国际保险监管协会共同成立了“金融集团联合论坛”（the joint forum on financial conglomerates，以下简称联合论坛），旨在促进全球范围内对银行、证券、保险业的协同监管。1999年，联合论坛发布了《金融集团监管原则》，就金融控股公司给出定义：在同一控制权下，完全或主要在银行业、证券业、保险业中至少为两个不同的金融行业大规模地提供服务的金融集团公司。
国际金融危机后，联合论坛发布了新的《金融集团监管原则（2012版）》，就“金融集团”给出了新的定义：在受监管的银行业、证券业或保险业中，实质性地从事至少两类金融业务，并对附属机构有控制力和重大影响的所有集团公司，包括金融控股公司。
由于在大多数国家金融业都是特许经营业务，相关金融牌照基本都需由监管机构颁发，因而判断金融控股公司最直接、最有效的方法就是是否直接或间接持有金融牌照。金融机构只有获得了金融牌照，才能开展金融业务。因而，我们以一家集团内是否有多张金融牌照，作为判定金融控股公司的依据。
上世纪八九十年代，中国就曾有过一波金融混业经营的浪潮，但由于规则缺失、内控不健全、会计准则不完善和监管不到位，一度造成金融秩序的混乱。1993年，国务院颁布了《关于金融体制改革的决定》，当中规定“对保险业、证券业、信托业和银行业实行分业经营”，银行所属的信托、证券和保险公司开始与银行脱钩。随后颁布的相关法律法规和三会的设立，强化了“分业经营、分业监管”的格局。
到2002年，国务院批准了中信集团、光大集团和平安集团为三家综合金融控股集团试点。2005年，商业银行设立基金公司试点工作正式启动。2008年，国务院原则同意银行入股保险公司。2013年，保险机构可以试点投资设立基金管理公司。
我们认为，目前我国的金融控股公司大致可以分为金融控股平台、以商业银行为母体的全能银行型平台（银行控股公司）、地方金控平台和产业金融控股集团四种类型（表1）。在金融控股平台模式下，集团公司为纯粹的金控平台，自身不经营具体业务，主要负责战略制定和股权投资管理，如中国平安（图1）、中信集团和光大集团；在银行控股公司模式下，商业银行作为母体，设立或投资子公司，进行综合化经营的扩张，形成“全能银行型”的金融控股公司模式，如工商银行、建设银行（图2）和兴业银行。
金融控股公司目前存在的问题
1、缺乏明确监管主体
2004年6月28日，银监会、证监会和保监会公布了《三大金融监管机构金融监管分工合作备忘录》，规定了对金融控股公司的监管应当坚持分业经营、分业监管的原则，对金融控股公司的集团公司依据其主要业务性质，归属相应的监管机构；对金融控股公司内的相关机构、业务的监管，按照业务性质实施分类监管；对重大监管事项和跨行业、跨境监管中的复杂问题，三会及时磋商。总的来看，该备忘录仅规定了金融控股公司的大框架和总体思路，可操作性不强。
2008年，《国务院办公厅关于印发中国人民银行主要职责内设机构和人员编制规定的通知》（新“三定”方案）明确了由人民银行“承担会同有关方面研究拟定金融控股公司的监管规则和交叉性金融业务的标准、规范工作”，负责“监测金融控股公司、交叉性金融工具和金融新产品发展及风险状况”。但时至今日，金融控股公司的监管制度与相关规则尚未出台。
2013年8月，经国务院批准，由人民银行牵头建立金融监管协调部际联席会议机制，但这一协调机制并没有从根本上改变协调不畅、相互推诿的问题。这一协调机制也并未催生出金融控股公司的管理规则。
尽管金融控股公司旗下的金融子公司都受到相应监管机构的监管，但由于集团层面的金融控股公司没有明确的监管主体，因而缺乏对整个集团的资本充足率、风险集中度、关联交易等方面的监管，对金融控股公司的公司治理和信息披露也没有相应的规制。
比如，母公司以债务资金或自有资本投资子公司，该部分资金在母子公司的财务报表中同时出现，这就会导致资本的重复计算。又如，子公司之间相互持股或交叉持股，导致股权结构复杂化，资本金被多次重复计算。
2、风险管理和内控机制不完善
在分业监管体制下，集团旗下的银行、券商和保险公司按各自行业的监管要求建立起了风险管理和内控机制，但在集团层面就可能缺乏整体的风险管理和内控制度。金融控股公司的一大潜在风险在于，不同子公司所引发的风险或将通过关联交易、利益输送等方式在集团内部传递，风险具有隐蔽性和传染性，形成一条环环相扣的“风险链条”。
例如，一家子公司如果面临财务危机或支付风险，可能会传递到集团内的其他子公司，引发连锁反应；控股公司可能迫使子公司特别是吸收存款金融机构，为挽救陷入困境的其他子公司而进行违法内幕交易；让持股银行承担内部交易损失，直至承担成员企业流动性救助责任。
央行南京分行在对江苏省内的金融控股公司调研时发现，被调研的金控公司反映，其控股的证券子公司在为产业子公司提供承销保荐服务时，一旦产业子公司经营不善，就会给证券子公司造成声誉风险；控股的财务公司在为产业子公司提供融资服务时，如果产业子公司出险，就会波及到财务公司。
3、信息披露机制不健全
目前金融控股公司在集团层面的信息披露机制还不完善，缺乏相应的激励和约束机制。除了集团公司下属的上市公司定期披露财务信息和履行相关披露义务外，非上市公司子公司缺乏信息披露的动力，金融控股公司也缺乏在集团层面整合并披露金控平台的经营情况的动力，尤其是资本充足率、关联交易、风险集中度和流动性等核心指标。因而，相关监管机构也难以获取关于金融控股公司的经营数据。例如，在江苏省6家被监测的金融控股公司中，整个2014年度仅向人民银行上报2起重大事项报告，分别为高管变更和新设机构，未有涉及重要信息方面的重大事项。
4、加剧产业资本“脱实向虚“倾向
部分产业资本拓展金融业务并非基于实业的需要，其金融板块也未能有效反哺实业，反而放弃主业创新，将金融业作为转型捷径，加剧了产业空心化。
他山之石
1、美国：“伞型”监管模式
1999年，为了响应金融业发展新趋势，也为了应对欧洲的全能银行（universal bank）的竞争，美国国会通过了《金融服务业现代化法案》（gramm-leach-bliley），实行了66年的格拉斯·斯蒂尔法案正式退出历史舞台。该法案准许金融混业经营，混业的形式是允许成立金融控股公司（financial holding companies）——fhc可以拥有各类从事金融业务的下属公司，经营存贷款、保险承销、投资银行等多种金融业务。同时，明确金融控股公司本身为纯粹型控股公司，不开展业务，主要职能为申请牌照、管理子公司运作等。
该法案还明确了对金融控股公司的“伞型”监管模式。美联储作为综合监管牵头机构（伞型监管者），负责对银行控股公司和联储成员银行进行监管。不同类型的金融控股公司，按照联邦和州共同监管的原则，在集团层面受到不同当局的监管。货币监理署、联邦存款保险公司等根据各自监管职责，分别对金融控股公司的子公司进行监管；证券交易委员会、州保险监督署和商品期货交易委员会分别负责监管证券业务、保险业务和期货业务。
2008年国际金融危机暴露出这一监管模式的弊端，主要体现在监管权力分散，缺乏有效的信息共享和合作机制，不同类型和地区的金融机构及产品的监管标准也各不相同，存在套利空间。2010年，美国国会通过了《多德-弗兰克法案》，对“伞型”监管模式进行修正，具体体现在：
第一，规模达500亿元以上的银行控股公司（bhc）和金融控股公司（fhc）必须接受美联储的监管。此外，美联储也提高了对系统重要性金融机构的监管标准，在必要时有权拆分严重威胁金融稳定的金融机构；
第二，建立统一的资本充足率标准，对所有从事金融服务并具有系统重要性的控股公司都实行相同的最低资本充足率要求；
第三，采取措施解决“大而不能倒”问题，如禁止金融集团通过兼并控制全美10％以上的存款或金融体系10％以上的并表总负债，通过“沃尔克规则”限制银行业机构开展证券、衍生品、商品期货等高风险自营业务。
总的来看，《多德-弗兰克法案》并没有改变美国对金融控股公司的“伞型”监管架构，而是在原有模式基础上，加强了美联储的监管权限，建立了宏观审慎的监管体系，强化了资本在金融控股公司监管中的重要性。
2、英国：“双峰”监管模式
国际金融危机前，英国的金融监管体制是金融服务局（fsa）、财政部和英格兰银行的三方监管模式。危机中北岩银行遭挤兑等事件，暴露出这一体制沟通协调不畅、央行由于无监管权而在金融稳定职责上缺位等问题。
危机后，英格兰银行下设金融政策委员会，以维护金融稳定；后来又下设审慎监管局，与新设的金融行为局一起，负责微观审慎监管。英格兰银行下属的审慎监管局主要监管银行、保险和大型投资机构，行为监管局主要监管中小型投资机构、资产管理公司等其他金融企业，形成了“央行+行为监管局“的双峰模式。金融控股公司根据性质不同，可能同时接受审慎监管和行为监管。
3、日本：统一监管模式
日本的金融监管体制是以金融厅为核心，与此同时独立的中央银行和存款保险机构共同参与。日本的金融机构经营相对稳健，在危机中受冲击不大，因而未对监管架构做出大的调整。
在对金融控股公司的监管上，主要有以下几方面的内容：在市场准入方面，拟设立银行控股公司和保险控股公司的，须取得金融厅的批准；在关联交易方面，日本金融厅要求金融控股公司每半年提交一次业务报告和相应的财务资料，以及时了解银行与其特定关系人或特定关系人的客户之间的业务往来及潜在风险；在风险集中度方面，日本金融厅对整个金融控股公司与集团外单一对象总的交易金额进行控制，如金融控股公司对同一家公司的授信总额不得超过其自有资本的25％（大型集团公司则不得超过40％）。
金融控股公司新规猜想
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