上市公司控制权“隐匿式易主”，
监管层“看穿式”监管
如何保护投资人权益？
首席评论，为您解读！
本期嘉宾：
高明华——北京师范大学公司治理与企业发展研究中心主任
北京师范大学公司治理与企业发展研究中心主任（该中心是公司治理领域最早的专门研究机构之一）。曾提出国有资产三级运营体系的设想，对国有企业治理进行过较深入的探索。高明华和其研究团队，在国内外率先提出“中国公司治理分类指数”概念，目前已出版6类15部公司治理指数报告，该系列指数被认为是“可以列入公司治理评级史册的重要研究成果”。
顾正平——安杰律师事务所资深合伙
正平律师为安杰律师事务所创始合伙人。在创办安杰之前，顾律师为另一家国内大型律师事务所的合伙人。顾律师还曾在两家国际顶尖律师事务所执业多年。顾正平的业务主要专注于竞争法、公司治理、上市公司并购重组。顾律师连续多年被国际知名法律评级机构评为公司并购、竞争法等领域的中国和亚太区领先律师。英文期刊《china antitrust law journal》的联合主编以及多家财经杂志的特约撰稿人。
主持人
张媛——上海文广集团第一财经电视资深双语主持
上市公司实际控制人悄然易主，怎么破？穿透式监管能解决问题吗？19:01
来自首席评论
导 读：
上市公司控制权的争夺常常是股市热门话题，不同于英美市场上市公司的股权常常较为分散，并不存在实际控制人的概念，中国的资本市场，公司股权常比较集中，股权结构也较为复杂，
“a控制b、b控制c、c又控制d”，层层“雾里看花”，
无疑增加了看明白谁在最终控制这个公司的难度。
而转移上市公司实际控制权的方式更是多样：
股权转让、股权质押、委托代持等等，都可能实际转移了控制权。
最终控制人变了，无论是从公司经营方向，还是控制人行为会否损害原有投资者，特别是中小投资者利益来说都有影响。
本期节目中，专家也给出了判断最终实际控制人的三个标准：
一是看控股股东是谁，最大股东不一定是控股股东，而控股股东一般是最终控制人。
二是有的公司是通过战略协议的方式，把公司控制权转给了谁。
三是如果第一大股东是财务投资人，它就不是最终控制人，可能最终控制人变成了第二大股东，第三大股东。
所以，如果发现控股股东发生了变化，或者协议发生了变化，或者财务投资人变成战略投资人了，这都可能意味着最后控制人发生变化。
至于有的上市公司为什么要偷偷隐瞒实际控制人的变化，却不让投资者知道，而监管方采取的“穿透式”监管能看穿实际控制人吗？
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文字实录：
主持人：股票市场是金融系统当中的重要组成部分，而在这个市场当中可以说上市公司是最核心的主体，在刚刚结束的全国金融工作会议当中提到防范金融风险，采取“看穿式”对上市公司治理进行监管，今天我们聚焦上市公司实际控制人的偷偷易主。
新闻背景
上市公司控制权的实际归属，是公司应当披露信息的重中之重。不过，上交所在8月4日的例行新闻发布会中称，近期，个别公司实际控制人与相关方通过签署远期协议、质押股权等方式，实际上转让了上市公司的控制权，但相关方出于各种目的，故意隐瞒股权转让协议的重要内容或股权质押的交易实质，规避信息披露义务。上交所称，这一行为，不但可能严重误导投资者，也会增加公司治理的不稳定性，更有可能隐藏侵害投资者权益的违法行为。对此，上交所实施“看穿式”监管，通过抽丝剥茧般的层层问询，揭开隐匿幕后的实际控制人，提示投资者充分关注其中的风险。目前，针对相关公司的相关责任主体严重违规行为，上交所已启动纪律处分程序，将严肃追责。
上市公司为何隐瞒实际控制人变化？
主持人：现在上市公司实际控制人隐匿式易主，为什么会出现这种情况呢？
顾正平：应该说这个现象表现方式也是各种各样，有片子里提到的转让股权，加上质押股权的方式，也有一些委托代持等等。
高明华：隐匿实际控制人的情况，为什么要隐匿？其实在中国资本市场发育不健全，法律制度也不健全的情况下，最终控制人可能会产生一些不良行为，就是违规的事情，比如占用上市公司资金，转移上市公司资产、关连交易、内幕交易，或者上市公司为自己提供贷款抵押，这些行为都会给公司带来很大的损失，如果一旦被发现自己也会承担责任，正是因为承担责任，所以不想把身份暴露出来。隐匿主要还是逃避责任，使得自己免受惩罚。另外，可能一旦控制权被暴露出来，可能会造成股价的波动，这种被动也会使自身造成损失，它不想使自己遭到损失。再一个情况就是，把投资者蒙在鼓里，让投资者继续为它投资。所以这几种情况都可能会导致它尽可能地隐瞒自己的身份。
主持人：这个过程中为了保护自己的利益一定会层层包装，这个过程当中，监管是不是难度非常之大，投资人往往在这个过程中也不能够了解它真实的意图和目的。
高明华：是的，这样要做到真正监管到，要查清楚背后的实际控制人有没有转移，这个难度非常大，就像刚才讨论的，这种实际控制人变更的花样可能非常多，如果实际控制人刻意隐瞒的话，有的时候很难查的。现在上交所推出“看穿式”监管方式，让这种被动监管前移进行主动监管，主动去追问，是一个好的现象。
公司控制权易主的信号有哪些？
主持人：这听上去是监管前移，似乎是监管层的事情，这个过程当中，普通人能不能了解，究竟满足什么样的标准，它就可以是实际控制人了？有什么样的信号透露出达到这样的程度就知道其实是实际控制人已经易主了呢？
高明华：在英美这样的发达国家，股权比较分散，尤其是高度分散，在这种情况下基本是没有最终控制人这样的概念的，最终控制人在中国比较普遍，中国这种大陆法系比较普遍，在中国这样的资本市场，它的股权相对比较集中，有的还是绝对集中，包括家族企业，包括国有控股企业，股权都是比较集中的，股权比较集中就会产生一个最终控制人，但是最终控制人确实不太容易被发现，为什么？因为中国的股权结构很复杂，比如，a控制b，b控制c，c控制d，有很多的环节，每个环节会演化出其他的分支，最后眼花缭乱，你看不清楚谁实际控制这个企业了。在这样的情况下让投资者发现，或者让监管者去发现都是非常难的。那么怎么来判断呢？我认为起码有三个标准，一个是看控股股东，这里要注意，控股股东和最大股东不是一个概念，最大股东不一定是控股股东，控股股东一般是最终控制人。第二个是有一个战略协议，比如，通过战略协议把这个控制权让谁控制，委托给谁。第三个，前几大股东，比如说第一大股东是财务投资人，它就不是最终控制人，可能最终控制人变成了第二大股东，有可能第三大股东，就看前几大股东是不是财务投资人。一旦控股股东发生了变化，一旦协议发生了变化，而且协议中间撕毁了，或者不能延续了，或者说财务投资人变成战略投资人了，都可能意味着最后控制人发生变化。
主持人：也就是说大股东不一定是实际控制人，要看控股股东是谁，而且大股东背后可能签署委托协议等等，实际控制人始终隐藏在背后，还有哪些情况可以分辨它其实就是实际控制人已经易主了呢？
顾正平：实际控制人强调实际控制，实际控制人就像高老师说的，不一定是最大的股东，形式上可能都不是股东，但可能是通过一系列的协议安排，通过一些一致行动的形式，比如委托投票的形式，在幕后实际操控这个公司，所以对实际控制人的定义是你通过投资关系，或者是通过协议，或者其他安排，能够决定这个上市公司的股东会的重大决议，或者是能够决定我这个董事会的主要成员任免，半数以上成员任免，或者是决定上市公司的高管任免，这个基本上证明这是实际控制人。
主持人：比方说有很多上市公司大量的股权质押，如果它的股权质押达到一定比例的话能不能判断有可能是实际控制人要易主呢？
高明华：很有可能，股权质押并不意味着控制权发生了转移，就看达到什么样的程度，如果说你的股权质押比例非常高，而且又遇到了股价的下降，这个时候有可能达到平仓线，而一旦达到平仓线，你的控制权就会转移，而这种情况，有人说最终控制人是人为故意，目的是为了要转移控制权的话，这样的平仓线是很容易达到的，平仓线一旦达到，控制权就会失去了。
主持人：这个过程中如何分辨呢？就是说你的信息披露到什么样的程度，如果说我是股权质押了，但是我股权质押在安全范围之内，我不会发生实际控制人易主，它可以这样披露，但是如果一旦发生那样的情况，过了这个界限，投资人的损失就发生了。
顾正平：这个需要上市公司披露信息的真实性、完整性，还有没有误导性，你这个股权质押是一个真实的股权质押，是因为你公司经营过程当中确实是借债，然后根据银行贷款方的要求进行质押，那是正常的业务往来产生的质押，还是说你是一个变相的转让控制权，就像片子里谈到的个别企业是另有目的，一部分股权转让，一部分股权以质押的方式，实际上把控制权交给了抵押权人。这种性质完全不一样。还有一开始并没有进行股权质押导致股权变更，但是确实因为种种原因，经营不善，钱还不出来了，被迫变卖股权导致质押，这种情况不一样，如果一开始就有故意通过股权质押的方式导致控制权变更，那就应该披露，质押的同时就应该披露，如果说你在后来因为债权发生了危机，还不起债导致股权变更，可能发生控制权变更，那应该在出现这种情况的时候应该进行披露。
高明华：信息披露是非常重要的，美国、英国这样的市场，不说投资者就会诉讼他，他承担不了那么大处罚的力度，这种情况下必须把他认为投资人关心的每一个交易事项、或者重大事件都必须及时披露给投资者，
上交所发布的消息显示，某光伏公司实际控制人对外高溢价转让上市公司股权后，又向受让方质押股份，且主要董监高先后离职。上交所关注到这一异常情况后，抓住双方是否存在控制权转让一揽子协议、是否存在有关控制权让渡的默契这个关键疑点，在相关方一再否认的情况下，连续四次刨根问底，并实施监管谈话，最终核实了公司早在数月前即签署了一揽子控制权转让协议的事实。
主持人：比方说有的已经被立案的案件当中，发现了疑点，几次问询，才最终查出来，你第一次第二次问询的时候完全是各种方式否认，我自己，我的利益攸关方都否认，这种情况怎么办呢？
上市公司隐匿实际控制人变更 如何惩戒？
顾正平：不仅是事先的监管，最重要是出现问题还要严格地进行惩戒，之所以一再追问都不披露，到最后才勉强披露就是惩戒机制不足以对它们产生威慑力。
主持人：从惩戒机制来看，您认为呢？
高明华：我非常同意顾律师的意见，中国现在的处罚措施基本都是行政的处罚措施，行政的处罚措施是可以讨价还价的，而法律惩罚是不可以的，它就严格按照法律的条款来做。比如说发达国家一般说有三种处罚：民事处罚、刑事处罚、行政处罚，在中国基本上是最后一类叫行政处罚，比如可以终身禁市，终身不可以当总经理，不可以当高管，中国在这个方面做得不错了， 。
顾正平：所以不能仅仅是证监会、上交所进行监管，还需要配套的司法体系，要推动因为虚假陈述对投资者造成损失的民事诉讼的赔偿机制。
主持人：还有一种情况，除了说股权受让方已经易主的情况，还有股权已经受让了，相关谁接着，这个还未核实，有的上市公司会给出这样的公告，谁是实际控制人还是一个悬而未决的事情，为什么会出现这样的情况？
高明华：这还是一个隐匿问题，就是他不想发生股价波动这样的情况，而且它是保护自身利益的考虑，而不是投资者利益的考虑，因为投资者一旦获知这个情况可能发生股价的变化，投资者可能就不愿意给你投资了，因此投资者需要获得这方面的情况，但是从控制人角度来说是不希望让投资者获得这个情况。
主持人：但是似乎是一个矛盾关系，上市公司核心大股东和中小股东、散户，这本身就不是利益共同体，在这个过程中大股东为了保护自己的核心利益，中小股东看到这样的公告，意味着什么？其实就是意味着风险即将发生么？
“看穿式”监管如何保护投资人权益
顾正平：之所以要加强信息披露，就是要防范大股东操控公司来损害中小投资者的利益，这是一个很重要的监管的理念。如果不披露，因为中小投资者很多时候对实际控制人是有信心的，如果你换了实际控制人可能意味着你的经营方向会改变，管理团队会改变，也有可能意味着实际控制人变更背后可能隐藏着其他目的，包括一些关连交易，利益输送，损害投资人利益，这一点不披露，背后可�...