自2014年硅谷天堂与上市公司博盈投资（000760）合作开创了投资、退出一体化交易模式开始，再加上国务院出台的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》鼓励市场化并购重组，上市公司+pe的合作模式在2015年到2017年日渐流行。对上市公司而言，这种合作模式能够不占用或仅占用极少量的上市公司自有资金，在上市公司体外发展新的业务增长点，或者实现业务转型。
上市公司+pe的主要模式可以区分为两种：上市公司本身与私募基金管理机构合作成立并购基金；上市公司控股股东与私募基金管理机构合作成立并购基金。
选择何种模式取决于多方面因素，其中主要需要考虑的因素在于：（1）并购基金拟投资的行业是否与上市公司构成同业竞争，如果构成，采用控股股东+pe的模式不合适，存在控股股东违反同业竞争承诺的问题；（2）信息披露要求，根据交易所发布的信息披露指引，上市公司与私募基金管理机构合作成立并购基金，应当进行全面地信息披露，控股股东与私募基金管理机构合作成立并购基金则不需要履行信息披露义务。
在上市公司本身与私募基金管理机构合作成立并购基金的模式中，如果并购基金的退出方式是以换股方式向该上市公司转让标的资产，则存在一个潜在的交叉持股问题：并购基金与上市公司换股后，并购基金将持有上市公司相应的股份，而该上市公司同时持有并购基金的部分基金份额，这就会导致该上市公司间接地持有自身部分股份。
对于上市公司直接持有自身股份，《公司法》有明确的规定。但对于上市公司间接持有自身股份问题，目前并无明确的法律规则。理论上来说，没有禁止性规定，就是可以操作的。例如雅克科技（002409）参股的江苏华泰瑞联并购基金协议受让了雅克科技部分股份。
但是从最近两年的几个案例中可以看出，在重大资产重组项目中存在这个问题时，监管部门的思路恰恰是没有明确规定可以做的，就是不可以操作的，基本上都会采取相应措施避免出现交叉持股情形。
本文总结了实践中解决上述潜在交叉持股问题的几种做法：
一、实施重组交易前上市公司从并购基金退出
最新典型案例是中国天楹（000035）。根据中国天楹在2017年12月27日公布的重大资产重预案，中国天楹拟向华禹并购基金等26名交易对方以发行股份并支付现金的方式收购其持有的江苏德展100%股权。
根据中国天楹公告信息，华禹并购基金成立于2016年6月，普通合伙人为中节能华禹基金管理有限公司，中国天楹是lp之一，出资金额为8.5亿元。华禹并购基金的资金规模最高时为59亿元，在中国天楹退伙前资金规模为35亿元。
在本次重大资产重组预案发布的一周前，华禹并购基金的合伙人结构发生了变动，其中一项是中国天楹从华禹并购基金退伙。退伙价格为8.5亿元，即投资本金原值。
中国天楹的重大资产重组方案尚未通过股东大会，最终能否通过证监会审核尚不确定。但这是一个非常典型的上市公司参与并购基金模式。华禹并购基金设立的初衷就是去收购标的资产西班牙urbaser公司，是一个典型的单项目并购基金。中国天楹是华禹并购基金的发起人之一。不难想象，华禹并购基金设立之初，就已经确定了未来要将标的资产出售给中国天楹的交易。值得注意的是，一直到中国天楹召开董事会审议重组方案前一个月，华禹并购基金才启动中国天楹退伙的程序。这么仓促的调整，合理推断，应该是中国天楹或投行团队非正式跟证监会发行部沟通后的结果。
二、以现金支付方式收购上市公司参与的并购基金所持有标的资产份额
最新典型案例是文化长城（300089）。根据文化长城最新公布的经证监会重组委审核通过的重大资产重组方案，文化长城向新余智趣等16名交易对手以股份支付及现金支付的方式收购其合计持有的翡翠教育100%股权。
在本次重组前，翡翠教育最大的股东为新余智趣资产管理合伙企业（有限合伙）。新余智趣成立于2016年4月，文化长城是新余智趣的lp之一，对新余智趣出资1亿元，占出资总额的25%。
2016年6月和2017年1月，新余智趣分别通过受让股权和增资方式合计取得翡翠教育24.12%的股权。
在本次重组交易中，文化长城主要以股份支付方式收购标的资产，但对于文化长城参与出资的并购基金新余智趣所持有标的资产的股权，文化长城全部以现金方式支付。在这样的交易结构下，文化长城并没有提前从新余智趣中退出。但文化长城最终现金收购新余智趣所持标的资产股权的价格，虽然从数值来看有几千万的溢价，但从pe值角度来说，远低于新余智趣对标的资产增资的pe倍数。也就是说，重组交易时在并购基金中保留上市公司的代价，就是对并购基金持有标的资产份额只能以现金对价支付，并且定价足够低，让上市公司无法攫取高额的杠杆收益。
另一个典型案例是木林森（002745）。根据2017年12月木林森发布的重大资产重组报告书上会前修订稿，木林森拟向和谐明芯、卓睿投资两个交易对手以发行股份和现金支付的方式收购其合计持有的明芯光电100%股权。
标的资产明芯光电的最大股东为义务和谐明芯股权投资合伙企业（有限合伙）。和谐明芯成立于2016年7月，木林森为和谐明芯的lp之一，对其出资12.5亿元，占出资总额的31.242%。
根据重组方案，为了避免出现交叉持股，木林森通过自有资金以现金支付方式向和谐明芯支付12.5亿元现金，其余以发行股份方式支付。本次重组完成后，木林森将从和谐明芯退伙，木林森在重组交易中支付的现金，定向用于向木林森支付其从和谐明芯退伙资金。
三、仅收购上市公司之外的其他主体持有的并购基金份额
典型案例是长电科技（600584）。根据长电科技2017年5年经证监会重组委审核通过的重大资产交易报告书，长电科技向国家集成电路产业投资基金股份有限公司（“产业基金”）、芯电半导体（上海）有限公司（“芯电半导体”）以发行股份的方式收购其持有的苏州长电新科投资有限公司（“长电新科”）、苏州长电新朋投资有限公司（“长电新朋”）的部分股权。
长电新科、长电新朋均是专项并购基金，用于收购新加坡上市公司星科金朋。上市公司长电科技是长电新科的发起人股东，本次重组交易的对方芯电半导体、产业基金是并购基金的战略投资方。
本次重大资产重组，仅仅收购了并购基金除了上市公司以外的投资人所持有的并购基金份额。从而避免了上市公司交叉持股。
长电科技这个案例有一定的特殊性：并购基金的组织形式为有限责任公司，而且上市公司是并购基金的最大股东。如果并购基金的组织形式是有限合伙企业，上市公司仅是并购基金的参股投资人，是否仍可以用这种交易结构呢？
目前还没有找到完全符合的案例。但是从新潮能源（600777）2017年经证监会重组委审核通过的重大资产重组方案来看，上市公司收购一个有限合伙企业的合伙人份额，不存在审核障碍。
总结：从上述案例中可以看出，上市公司参与的并购基金，未来与该上市公司进行重大资产重组交易时，应当采取适当方式避免出现交叉持股，监管部门不接受上市公司通过其参与的并购基金与自身进行换股的交易方案。这对于上市公司在筹划并购基金的设立方案时有很大的借鉴意义。上市公司应当知晓，即便出于其他考虑，上市公司有必要成为并购基金的参股投资人，如果该并购基金的投资退出方式预计是将其持有的标的资产转让给该上市公司，上市公司应当考虑到未来仍要解决这一参股份额问题，为此做好充足的预案。